文国庆:政策转向确立，降准只是开始

hmly · 发表于 2012-5-13 15:57

一、经济硬着陆趋势显现，降准是不得已而为之
央行昨天晚上宣布今年第二次降低存款准备金率，降幅为0.5%。这次降准在意料之中。三月份以后尽管市场一直在猜测央行会降准，但央行一直采用公开市场操作敷衍、拖延，4月份经济数据表明经济硬着陆趋势显现，央行才宣布降准。降准绝非央行所愿，实乃不得已而为之。
二、调控不当导致经济节奏紊乱
尽管市场期待央行的货币调控能够体现前瞻性、逆周期，使经济运行相对平稳，国务院领导也是这样强调的。但是，从实际运行节奏看，央行的货币调控基本是被动、滞后和顺周期的，政策对于经济运行的滞后性一般在3-6个月。也就是说，我国的货币紧缩总是在经济运行的高点才开始启动，货币放松也要到经济硬着陆才肯实施，指望宏观调控体现出“预见性”，简直是天方夜谭。图1展示了2008年以来我国“抽疯式”的货币调控历程。
图1、我们的货币调控再次重复历史的错误

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2008年前三季度，我国不顾全球金融危机的持续发酵和汶川地震的影响，玩儿命地一路紧缩，导致了2008年底和2009年初的经济硬着陆。而2009年二季度以后，看到惨烈的经济数据，知道自己错了，但又不愿认错，便以“应对全球金融危机”为名，实施“矫枉过正”式的货币井喷。这种货币震荡就像是经济领域的群众运动，正常的经济节奏被全部打乱。到了09年三季度，发现实在是做过火了，转而开始持续的收缩过程。但是，由于担心全球经济二次探底，第一轮紧缩的力度不够，到2010年三季度又开始二次紧缩。如果说货币紧缩能在2011年二季度结束，本次调控算是将功补过。无奈，去年的通货膨胀把当局吓坏了，持续加码紧缩，直到今年二月方才罢手。
货币紧缩对实体经济和通胀水平具有重大的影响，但调控效果却具有明显的滞后性，一般周期在5-8个月。从2010年第四季度开始，我国经济已经开始下行，但由于GDP巨大的运行惯性，使当局错误地认为经济在“平稳较快发展”，为了防止通胀，加重了货币紧缩力度。
图2、我国经济从2010年第四季度开始已经开始二次探底进程

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PPI是反映经济增长的领先指标，它与M2增长态势具有强烈的相关性，一般而言，该指标滞后于M2的变化6个月左右。图3反映了PPI随M2的波动过程。显然，2010年四季度以后的第二轮货币紧缩，导致了PPI的快速下行。客观地说，如果2011年7月以后货币不再紧缩，PPI也会在2012年初开始下行，但是我们的央行比较性急，非得要立竿见影，于是，货币紧缩加码进行。随着调控的累积效应，去年9月份以后PPI终于下行，不幸的是，这是雪崩式下行，与2008年如出一辙。
图3、PPI是反映经济增长的领先指标

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在中国这样的以投资为主导的经济体系里，PPI的雪崩预示着经济的硬着陆，我们在二季度的数据中将会深切地感受到。即使现在放松货币，也无法阻止经济的快速下行：因为已经晚了。按照目前的态势经济下滑的态势可能还要持续4-5个月，经济二次探底的趋势已经相当明显。
陆续出台的4月份经济数据告诉我们，侈谈我国经济“软着陆”未免高兴太早，痛苦的时期刚刚开始。制造业采购经理人指数对判断宏观经济运行趋势具有一定的领先意义，但是必须掌握正确的研读的方法。有人根据制造业PMI连续5个月回升就断言宏观经济已经见底回升，这是误读。
首先，PMI是一个定性指标而非量化指标，该指标即使高于50%也不说明经济增速不会下滑。2011年经济增长速度为9.2%，即使2012年经济增速为5%，PMI指标也可能处于50%以上。也就是说，只要经济增长，PMI就可能在50%以上，它跟经济增速是否降低没有必然联系。一般该指标在经济出现突发性波动时有指导意义，在持续的趋势性中，反而反应迟钝。
第二，计算PMI要看该指标累计下行月份和累计上升月份比较，而不是单看几个月的变化，这是PMI与经济增速和价格涨幅等量化指标差异最大的地方。
第三，PMI指标最有用的不是生产指标，而是新订单和库存指标。
图4、PMI指标并未表明经济增长见底

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由于库存是个累积量，它在PMI指数中的数量化意义远远大于生产指标和新订单指标这类流量指标。由于原材料库存指数已经连续11个月小于50%，说明企业一直处于减库存周期，企业家的信心是非常低迷的。此外，产成品库存也连续4个月低于50%，我们没有理由看好经济。
图5、原材料库存是重要指标

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总之，无论从货币供应、PPI、PMI还是GDP运行来看，我国经济二次探底的情况已经出现。这个趋势的形成尽管有欧美经济低迷和人口老龄化因素的影响，但产生这种大起大落式波动的根本原因，还是货币政策操作不当所致，而这种经济的节律失调，也不是几个月能够解决的。

三、从结构上看经济复苏乏力的原因
从宏观数据看经济形势是严峻的，硬着陆的趋势比较明显，但要改变这种趋势，确实有很大难度。
首先，从出口看。由于欧洲经济的持续低迷和美国经济的再度疲软，我国的出口形势依然十分严峻。从图6看，2010年以后我国进出口贸易双双回落，今年以来更大幅跌破10年来的均值，向2009年金融危机时期的水平靠拢。尽管国务院领导要求各省立下军令状，保证出口增长10%，但是从国际形势看，后三个季度的外贸形势只能更差，不会更好。我预计，今年出口增长5%就算幸运了。
图6、出口持续下行趋势难以改变

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其次，看消费的增长。一季度经济数据公布后，尽管投资增速放缓，但消费相对平稳，大家转而把经济增长的希望放到消费上，这可能是一种奢望。从名义量来看，尽管我国消费还保持在较高的水平上，但增长率明显低于2010和2011年的水平，从4月份的大幅下滑来看，消费增长率持续下滑的趋势可能已经形成。我认为，过去两年的消费高增长，一方面得益于养老保险制度改革的深化，另一方面得益于政府的临时性消费刺激政策。目前，这两项政策的短期效应基本结束，而居民可支配收入的增长明显低于消费的增速，指望消费来保障经济平稳增长，就像望梅止渴。

图7、消费下降，成不了保增长的后盾

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图8、从环比看，消费高增长周期已经结束

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再来看投资。投资是我国经济过去30年高速增长的主导力量，这与我国的工业化和城市化进程一致。随着工业化、城市化进入中后期，经济的增速变慢是必然的，投资的比重下降也是正常的。但是，由于经济模式的惯性，要改变投资在经济中的主导地位，可能还需要10年时间，在这个转换时期，投资对经济的影响依然是第一位的。无论2009年的经济震荡还是今年的硬着陆，投资下降过快都是主要原因。
从个性因素对今年一季度经济增速回落的影响来看，投资下降的影响因素超过100%，也就是说投资造成的负面影响完全覆盖了经济减速的原因。今年2、3、4月投资累计增速分别为21.5%、20.9%和20.2%，比去年全年的23.8%有了较大幅度的回落。如果单看4月份当月，投资增速已经回落到19%，下降趋势更为显著。在投资回落中，房地产投资和交通运输投资的回落占了总投资下降绝大部分。
图9、投资回落与房地产

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如图9所示，房地产投资的增速从去年12月的27.9%，降到今年4月的18.7，下降9.2个百分点。四月份当月，房地产投资增速降到9%，这种趋势是比较恐怖的。如果这个趋势得以维持，今年经济恐怕保7都是个问题了。
导致投资增速下降的第二大因素是号称“铁公基”的交通运输投资。由于债务负担过重，预期现金流不足，今年铁路和公路的投资锐减，导致交通运输业投资同比下降8%，其中铁路投资下降43.6%，公路投资下降2.7%。
图10、投资回落与“铁公基”

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房地产和交通运输业增幅的下降对整个固定资产投资增幅下降的贡献度达到120%，抓住这两项，投资的问题就清楚了。从操作空间看，交通运输业的投资很难有大幅增长的可能。由于目前相关投资有20%不能到期偿还，形成了事实上的不良资产，银行贷款的积极性大幅下降，即使维持已有项目的后续投资，也需要财政的大量投入，而这在财政收入增幅大幅下降的今年，是没有多大操作空间的。剩下的一块，只有看房地产了。
如图11所示，

图11、房地产投资大幅下降

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