程定华：四季度前A股是鸡肋 最高2400点

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网易财经5月8日讯 程定华博士近日发布策略报告表示，四季度之前，A股是鸡肋，现金流可能会轻微改善，但也看不长远。指数在2000-2400间震荡，存在的所谓结构性机会，也就是爆炒小股票。
程定华认为，证监会非常希望提升市场，从地方养老金入市、开辟和扩大RQFII、公募仓位提升等等一系列措施无不在刺激市场。但这些举措只能刺激风险偏好发生改变，这是情绪上的事，而情绪是最容易波动的，“最多维持一个礼拜”。
关于行业配置，程定华认为现在就是两个极端。一是考虑最便宜，四个最便宜分别是百货、一线地产、银行、保险。百货的便宜在于自有物业的价值，银行的便宜在于PB，保险基本反映现有业务价值，新业务估值为零。二是“中国梦”，行业也是四个，TMT、环保、军工、生物医药。说是中国梦，因为有梦一般的PE。除了这两个极端，其他行业根本没人玩。
程定华表示，5-6月份随着IPO的重启，会造成市场结构的转换，小股票会下跌，但大股票并无影响。指数不会有空间，维持到4季度，到弱复苏结束。
近期，澳大利亚、欧洲央行和印度分别宣布降息，有分析担忧未来资产聚集美元，资本外流会压低股市，程定华表示，从货币币值变化推到初对股票市场的影响是个错误，历史上很多这样的错误。比如说80年代美国里根政府三高政策（高利率、高汇率、高赤字）导致拉美危机，再比如说，97年美元升值，带来亚洲金融危机。内部经济和股票市场不取决于美元升值，而取决于内部有没有泡沫。拉美和亚洲危机根源，在于经济泡沫带来的债务问题。“没一个泡沫旁边都会有一跟针”，美元只是针，关键是泡沫。去年全球市场表现最差的就是金砖国家，原因是过去被炒的热，泡沫高。国内房地产是否是泡沫，不好说，主要是多数人口聚居的四五线城市价格尚可。
4月上旬时，程定华在策略报告中曾表示，预期二季度市场会维持弱势格局，但不会出现趋势性熊市。并在内部交流中表示，看跌二季度走势，乐观情况跌到2100点，悲观情况可能跌到2000点。
以下为策略全文：
想必大家最近注意到一个情况，标普500指数又创下历史新高，同样德国、英国股市也都达到或接近了历史新高；再看亚太，东南亚菲律宾、泰国同样达到如此，而日本股市也自去年底上涨了近90%。我们很自然有了一个问题，欧美、日本经济并不好，为何股市表现如此强劲？反观中国，经济尚可，A股却表现糟糕，对此我们如何解释？
假如我们能够找到一种方法，对这些已经发生的事情进行合理有效的解释，那么就可以用同样的方法来进行预测。这是我想首先说明的，研究的方法。
下面介绍我们研究的框架。在座各位应该都了解DCF估值模型，就A股行业分析来讲，这个模型可以说并无意义。原因两个方面。其一，最重要的原因，分子端自由现金流难以计算。可以跟大家举个例子，2003年瑞银获得QFII第一单，他们精挑细选的组合是这样的：宝钢股份、上港集团、中兴通讯、外运发展。这其中有两支股票也在我的投资池中，所以记得很清楚，认为自己的水平可媲美外资大行。可如今，他们财务状况与市场关注度已今非昔比。其二，分母端的无风险收益率在利率自由化启动之前，我们并没有准确的概念；风险溢价，国内一直都没有研究，说不清楚。
但是，将DCF运用在整个股票市场是合理的。首先，2000多家企业的加总，弥补了单个企业的现金流的波动。其次，随着利率市场化的推进，我们找到了无风险收益率的合理代表，即信托、理财的收益率，大致在6-8%左右。最后，我们可以用信用债与国债收益率差来模拟风险溢价的波动的情况。
现在我们来看这样的框架能否解释刚才提到的问题。A股企业目前的状况是，分子端自由现金流负增长。自由现金流量是指企业经营活动产生的现金流量扣除资本性支出的差额。在座各位都是银行人士，相信从客户那里都可以了解到，企业总体的状况是在恶化的，经营性现金流也在恶化，但资本开支却没有太多变化。分母端，利率自由化带来了无风险收益率的上升；同时自08年之后，国际市场对BRICS的看法已经有了一些改变，中国的债务问题，印度的通知问题，俄罗斯的人口问题，巴西的腐败等等一系列问题已经造成风险溢价的提升。分子缩小，分母增大，市场自然表现不好。
美国标普指数创下了历史新高，我们从这个框架来看。分子端，过去三年美国企业无大的资本开支，投资增速缓慢。量化政策的放松的货币都积累在银行也说明了这个问题。同时，这也造就了美国企业拥有巨大的经营性现金流，比如苹果公司。分母端，长期债券维持在低利率带来较低的无风险利率；风险溢价方面，次贷危机曾在带来高溢价，但随着房地产情况的好转，财政悬崖的解决，就业形势的改善，风险溢价已得到降低。所以，美国股市能够表现的好。欧洲情况与美国类似。
我们这样的分析还可以从一个市场得到印证，香港市场。香港股市是非常特殊、有意思的。个人认为，我对H股的理解要比A股深。港股的分子端，是与A股相同的，理由很简单，因为大多数企业经营都来自大陆，整个经济体与欧美也是脱钩的。但分母端，却是同欧美紧密联系的。无风险利率，因为香港的联系汇率制度，所以与欧美保持一致。风险偏好也与欧美相同，因为这个市场的玩家不是大陆人，是美国人，欧洲人。所以，港股的表现会比大陆好，比欧美差，事实也是如此。
通过对各地股市的分析，我们认为DCF这个框架是合理的，所以我们依照框架对A股进行预测和判断。看自由现金流、无风险利率和风险溢价，哪些因素能够改善。年初以来，现金流与无风险利率出现了轻微的好转，所以市场也应声小幅反弹。后续只要这三个因素不能好转，就没有牛市的可能。
证监会本身是着急的，非常希望提升市场，从地方养老金入市、开辟和扩大RQFII、公募仓位提升等等一系列措施无不在刺激市场。但结果呢，这些举措只能刺激风险偏好发生改变，这是情绪上的事，而情绪是最容易波动的，“最多维持一个礼拜”。没有自由现金流、无风险利率的变化。
还有一个事情证监会也喜欢做，新股发行改革。自我入行至今，已经经历了6此改革。从抽签、到大额存单配售、到网上竞价制度、到市值配售制度、到网上网下，到现在。但这都没有大幅度的改变我们提到的三个因素。
怎样才能真正使那三个因素好转呢？停止投资。目前A股几乎所有的企业都属于CAPITAL KILLER型，消耗资本，不断投资来维持盈利水平。假若我们停掉投资，若企业仍能维持盈利，必然现金流会有巨大改善。随着投资增速下行，市场反而会上升。当然这个过程会存在市场的调整和出清。
但投资涉及经济增速，这是个大事，同时政府与投资者很可能对经济预期水平的理解不同。假若政府认为7-8%的增速水平挺好，那就意味着资本开支无法好转。假若允许经济回落至4-5%的增速水平，维持贷款利率3-4%，资本开支必然下降，现金流改善。这种情况，历史上在朱镕基总理任内，1999年前后发生过一次。当年，制造业增速是负增长，整体固定资产投资增速4%左右，随后企业整体负债率降到了43%左右，微观层面比较健康，因此带来了之后的牛市。所以说，资本市场是不可能自己形成牛市的，必须要有变化才行。
另一方面，假若7-8%的增速，没什么变化不能形成牛市，会不会有风险呢？目前市场上很多人认为没什么风险，指数震荡就是。但我认为，假若不做任何事情，风险是无底限的。我们可以看看日本15年前大股票的表现和现在的表现，能说明问题的。或者看看ZG远洋、中国铝业也可以，从60多降到4、5块，还能再降到3块。我认为，假若没有大的改变，再过三年中石化、中石油也会出现问题。自2006年后中石油的盈利没有变化，但自由现金流在下降。
所以，我们在预测的时候要看有没有动作，我对未来始终是中性的，找一个框架，持续观察其中重要因素的变化，然后再做出判断。
这个变化会在何时出现，取决于目前的弱复苏何时结束，我认为会在2013年四季度。原因可以从经济周期中找到。现在有四个周期可构成单独的周期，一是库存周期，大约两个季度左右；二是制造业周期，相对较长；三是地产周期；四是出口周期。目前的弱复苏形势由地产周期（房屋销售、地产投资良好），出口周期（尽管出口数据可能有水分，但较去年改善是不争事实），库存周期构成。而这其中地产周期最重要，这个周期主要取决于房屋销售情况。假如4至9月份销售不好，地产公司无现金流回流，则投资减少周期结束，而此时制造业周期并没有来，整体经济将会向下。
弱复苏结束后的经济水平会是怎么样？结合以往8-12%这个较大区间的宽幅波动范围，我认为合理的区间应该是5-8%。很多经济学家说是“七上八下”，我认为非常难。经济运行有负责的机制，不可能在7-8%这么窄幅的变化，更不可能匀速的变化。假若经济在5-8%，政府或者增加投资，重新回到资本消耗路径，同样的游戏继续玩，或者需要像1999年那样，在不发生系统性风险的情况下，来一次市场出清，这时牛市就会出现。
弱复苏结束后，改变资本消耗模式，采取1999年模式的可能性大吗？目前不好说。有人说，感觉总理不太关注经济增速，是不是可能会容忍5%左右的水平。我觉得所谓不关心，是因为经济目前仍在7之上。另一方面，最近很火的一部电影《疯狂的原始人》中瓜哥的反应很像中国经济的反应模式，经济落找发改委，股市跌看证监会。改变这个反应模式的概率的多大，做不了判断，只能走一步看一步，逻辑我们已经说清楚了，不同的路径会带来不同的市场表现，我们只能逐步观察。
所以，回到资本市场，目前没有必要看太长，看1、2个季度就行。总体4Q之前，A股是鸡肋，现金流可能会轻微改善，但也看不长远。指数在2000-2400间震荡，存在的所谓结构性机会，也就是爆炒小股票。
关于行业配置，主要是考虑分化的问题，大家可以看洋河股份与大华股份在最近两次2000点时表现的前后差异就能看出来。现在行业配置就是两个极端。一是考虑最便宜，四个最便宜分别是百货、一线地产、银行、保险。百货的便宜在于自有物业的价值，银行的便宜在于PB，保险基本反映现有业务价值，新业务估值为零。二是“中国梦”， 行业也是四个，TMT、环保、军工、生物医药。说是中国梦，因为有梦一般的PE。除了这两个极端，其他行业根本没人玩。
剩下的变化就是结构转换了，大概会在5-6月份，触发的因素就是IPO重启。会造成小股票的下跌，但大股票并无影响。指数不会有空间，维持到4季度，到弱复苏结束。到时看动作，再对资本市场评价。
Q&A
Q: 债券投资
A：比较尴尬的时点，很难把我。若按希望发生的情况即出现深度通缩，应持有高等级信用债、国债等。但假若弱复苏结束后继续刺激经济，又会带来通胀。
Q．很多经济体在降息，未来资产聚集美元，资本外流会不会影响压低股市
A．从货币币值变化推到初对股票市场的影响是个错误，历史上很多这样的错误。比如说80年代美国里根政府三高政策（高利率、高汇率、高赤字）导致拉美危机，再比如说，97年美元升值，带来亚洲金融危机。内部经济和股票市场不取决于美元升值，而取决于内部有没有泡沫。拉美和亚洲危机根源，在于经济泡沫带来的债务问题。“没一个泡沫旁边都会有一跟针”，美元只是针，关键是泡沫。去年全球市场表现最差的就是BRICS，原因是过去被炒的热，泡沫高。国内房地产是否是泡沫，不好说，主要是多数人口聚居的四五线城市价格尚可。
Q．大宗商品
A．没机会。即便我们实现了盈利和现金流改善，也属于衰退性改善，需求较少。与2005-07年间的扩张性改善性质不同。
Q．电力行业
A. 过去一年现金流改善是最好的，两个原因，一是煤炭价格下降，二是负债率高无投资能力，所以盈利就改善了。结合前面提到的分析框架，其分子改善，若在香港分母也改善，所以前期在H股很有优势。现在现金流改善已经基本结束。
Q:个人投资。
A：如所说，趋势不明，需要观察，建议购买分级基金A，风险小。